Jegybanki eszközvásárlási programok a Covid-válság fényében

A jegybanki eszközvásárlási programokat (EP) céljaik alapján két csoportra oszthatjuk, melyek karakterisztikájukban is megkülönböztetik őket. A 2008-as pénzügyi válságra számos jegybank nemkonvencionális eszközök bevezetésével válaszolt, hiszen a válság egyértelmű zavart okozott a monetáris politikai transzmissziós láncban. A Fed első nagy összegű eszközvásárlási programját (LSAP1) 2008. november 25-én jelentette be, melynek fő célja a piac diszfunkcionális működésének elhárítása volt. Hasonló megfontolásból döntött az EKB is 2010. május 10-én az Értékpapír-piaci Program (SMP) bejelentése mellett. Mindkét program sikeresnek tekinthető, hiszen a válságok okozta átmeneti zavart sikerült elhárítani. Ezt követően a további eszközvásárlási programok motivációja a monetáris stimulus biztosítása volt, melyet a nominális kamat alsó korlátjából fakadóan konvencionális eszközökkel már nem lehetett volna hatásosan elérni. Az új programok kivitelezését immár a gazdasági és inflációs kilátások formálták, ahogyan ezt a Fed esetén a 2012-ben bejelentett harmadik nagy összegű eszközvásárlási program (LSAP3)¹, míg az EKB esetén a 2014-ben bejelentett eszközvásárlási programok (APP) szemléltetik. A CGFS (2019) számításai alapján azok a programok, amelyek a piac diszfunkcionális működésének elhárítását szolgálták GDP-arányosan átlagosan kisebb méretet öltöttek és rövidebb ideig is tartottak, szemben azokkal a programokkal, amelyek monetáris stimulust kívántak biztosítani (különösen az EKB esetén).

A pandémia okozta válságra a Fed és az EKB, mind a piaci diszfunkció elhárítása, mind a monetáris politikai célok elérése érdekében döntöttek az EP bejelentése mellett. A CGFS (2023) által végzett felmérésben a megkérdezett négy fejlett gazdaság jegybankja (Fed, EKB, BoJ és BoE) kettős céllal döntött az EP mellett. Ezzel szemben a feltörekvő gazdaságok jegybankjai megosztottabbak voltak, hiszen voltak, akik kizárólag az előbbi célból (például a brazil, chilei és kolumbiai jegybankok), míg voltak, akik mindkét célból (például magyar, indiai és lengyel jegybankok) döntöttek az EP mellett. Ugyanakkor fontos kiemelni, hogy olykor a két célt nehéz teljesen szétválasztani, hiszen a monetáris politikai transzmissziós láncban fellépő zavar valójában gátolhatja a monetáris politikai célok elérését is. Ebből kifolyólag válsághelyzetben a jegybankok joggal érvelhetnek az EP bevezetése mellett mindkét célt egyformán kihangsúlyozva, ahogyan azt mind a Fed, mind az EKB tette.

A 2008-as pénzügyi válság utáni tanulságokat levonva, a pandémia kitörése után a jegybankok proaktívabban kommunikálták az EP bejelentéseket, sokkal flexibilisebbé téve azokat. Tekintettel arra, hogy ekkora mértékben² az EP a pénzügyi válság során kerültek először bevezetésre, természetesen nem létezett egy egyértelmű képlet, így az egyes programok eltérőek voltak karakterisztikájukban és ezáltal a kiváltott hatásokban is. Pill és Reichlin (2014) szerint az EKB által bejelentett SMP eredményességét végső soron a program korlátozott és ideiglenes jellege, valamint a bizonytalan feltételekhez való kötöttsége csorbította. Ezzel szemben Andrade et al. (2016) rávilágít arra, hogy az EKB által 2015-ben kibővített³ APP már sokkal több információt tartalmazott. Egyrészt közölték a havi vásárlási összeget, ami 60 milliárd euró volt, másrészt közöltek egy explicit dátumot, ameddig a vásárlások minimum tartani fognak (2016. szeptembere), továbbá azt is jelezték a piaci szereplők számára, hogy mindaddig folytatják a vásárlásokat, amíg az infláció vissza nem tér az EKB árstabilitási definíciójának megfelelő pályájára. A CGFS (2023) szerint az EKB a pandémiás vészhelyzeti vásárlási programot (PEPP) sokkal flexibilisebben tervezte meg a PSPP-vel szemben, azáltal, hogy az állampapírvásárlásoknál megengedte a tőkejegyzési kulcstól való átmeneti eltérést. A döntés mögötti motiváció⁴ pedig az volt, hogy ezáltal akarták megakadályozni azt, hogy az aggregált hozamgörbe zavarok (periféria tagországokból eredően) átgyűrűzzenek az euróövezet kockázatmentes hozamgörbéjébe, mely végezetül sikerült.

A 2008-as pénzügyi válság utáni EP hatására az állampapírpiaci hosszú hozamok érdemben csökkentek, mind az Egyesült Államokban, mind az euróövezetben. Kuttner (2018) összefoglalója alapján – mely három eseményelemzés módszertant használó tanulmány eredményeit aggregálja – az LSAP1 bejelentése jelentős hozamcsökkentő hatással volt az amerikai 10 éves állampapír hozamára, a hatás pedig rendre 91, 107 és 123 bázispont volt. Egy másik módszertannal megközelítve, a hozamgörbe lejárati szerkezetét modellezve, Ihrig et al. (2018) azt találták, hogy a Fed által végzett összes EP kumulált hozamcsökkentő hatása 100 bázispont volt, mely szintén gazdaságilag szignifikánsnak nevezhető. Hasonló mértékű hatásra jutottak Hammermann et al. (2019) is, akik 100 bázispontra kalkulálták az EKB által végrehajtott APP kumulált hatását a 10 éves hozamokat⁵ illetően. Az ő eredményeikre erősítenek rá Eser et al. (2019), akik a PSPP bejelentésének 10 éves hozamokra gyakorolt hozamcsökkentő hatását 50 bázispontra, míg a kumulált vásárlások hatását 95 bázispontra kalkulálták. A szakirodalom túlnyomó többségben szignifikánsan eredményesnek ítéli meg az EP hozamcsökkentő hatását, akár a bejelentés utáni napokat, akár a program időtartama alatti kumulált hatásokat vizsgáljuk.

A pandémia során bejelentett EP hatására az állampapírpiaci hosszú hozamok szintén érdemben csökkentek, mind az Egyesült Államokban, mind az euróövezetben. A CGFS (2023) számításai alapján a Fed által 2020. márciusában bejelentett EP egy nap alatt 24 bázisponttal csökkentette a 10 éves amerikai állampapír hozamát. Ugyanakkor a kedvező mozgás után másnap a hozamok ismét emelkedni kezdtek, melynek a Fed „korlátlan vásárlási”⁶ ígérete vetett véget, mely egyben a vásárlási volumen jelentős növekedésével is párosult. Ezzel szemben az EKB által bejelentett PEPP egy nap alatt 18 bázisponttal csökkentette a 10 éves állampapír hozamát, mely hatás nem fordult meg, hanem tartósan fennmaradt. Ugyancsak a CGFS (2023) számításai alapján, melyek Eser et al. (2019) módszertanát követték az EKB PEPP bejelentése erősebb hatást váltott ki a PSPP bejelentéssel szemben, melyet egyrészt a pénzügyi stressz okozta nagyobb hozamérzékenységgel, másrészt a PEPP korábban is említett nagyobb rugalmasságával magyaráznak. Eredményeik szerint a 10 éves hozamokat illetően a PEPP hozamrugalmassága⁷ nagyobb volt a PSPP bejelentésével szemben, előbbi hozamcsökkentő hatását 58 bázispontra, míg utóbbiét 43 bázispontra kalkulálták.

A dokumentált pozitív hatások miatt az EP elveszítheti nemkonvencionális jellegét és a monetáris politikai eszköztár tartós részévé válhat. Jelenleg az EP hivatalosan a monetáris politikai eszköztár nemkonvencionális ágazatába van besorolva, hiszen a 2008-as pénzügyi válság előtt ekkora mértékben egyetlen jegybank sem használta ezt az eszközt. Azonban a jövőbeli válsághelyzetek kezelésénél a piaci szereplők már jogosan spekulálhatnak a jegybanki EP bejelentésekre, így a nemkonvencionális jelleg idővel átalakulhat, megszokottá válhat, azaz konvencionális lehet. Ebből kifolyólag, a dokumentált pozitív hatások mellett, a piaci szereplők várakozásai is fontos befolyásoló tényező lehet a jegybankok számára az EP bejelentésének mérlegelésekor.

1. A Fed esetén a második nagy összegű EP (LSAP2) havi vásárlási összege nem függött a gazdaság állapotától. ↩︎
2. Bordo (2014) rávilágít arra, hogy a Fed 1932 áprilisában bejelentett eszközvásárlási programját tekinthetjük a mai modern QE elődjének, bár akkoriban a jegybank nem volt független a Pénzügyminisztériumtól. ↩︎
3. január 22-én jelentik be a PSPP programot, melynek keretén belül főként állampapírokat vásároltak. ↩︎
4. A teljes indoklás itt olvasható: Decision (EU) 2020/440 of the European Central Bank of 24 March 2020 on a temporary pandemic emergency purchase programme ↩︎
5. A hozamokat a négy legnagyobb euróövezeti ország GDP-vel súlyozott zérókuponhozamaival számolták ki. ↩︎
6. Az eredeti szövegben (Fed (2023)) nem a korlátlan szó szerepel, hanem: “in the amounts needed to support smooth market functioning and effective transmission of monetary policy”. Ebből az idézetből visszatükröződik, hogy a pandémia idején bejelentett EP-nál a Fed teljesen összekapcsolta a két korábban említett célt. ↩︎
7. A hozamrugalmasság a négy legnagyobb euróövezeti ország GDP-vel súlyozott zérókuponhozamára vonatkozik, az euróövezet 2019-es GDP-jének 10 százalékára normalizált állampapírvásárlás során. ↩︎

Forrásjegyzék
Andrade, P., Breckenfelder, J., De Fiore, F., Karadi, P., & Tristani, O. (2016): The ECB’s asset purchase programme: an early assessment.
Board of Governors of the Federal Reserve System (2023): Federal Reserve announces extensive new measures to support the economy. Press Release.
Committee on the Global Financial System (2019): Unconventional monetary policy tools: a cross-country analysis, CGFS Papers 63, Bank for International Settlements.
Committee on the Global Financial System (2023): Central bank asset purchases in response to the Covid-19 crisis, CGFS Papers 68, Bank for International Settlements.
Decision (EU) 2020/440 of the European Central Bank of 24 March 2020 on a temporary pandemic emergency purchase programme (ECB/2020/17)
Eser, F, W Lemke, K Nyholm, S Radde and A Vladu (2019): Tracing the impact of the ECB’s asset purchase programme on the yield curve, ECB Working Paper Series, no 2293.
Hammermann, F, K Leonard, S Nardelli and J von Landesberger (2019): Taking stock of the Eurosystem’s asset purchase programme after the end of net asset purchases, ECB Economic Bulletin, no 2.
Ihrig, Jane, Elizabeth Klee, Canlin Li, and Joe Kachovec. (2018): Expectations about the Federal Reserve’s Balance Sheet and the Term Structure of Interest Rates, International Journal of Central Banking 14 (2): 341–90.
Judit, K., Csaba, B., Kristóf, L., Róbert, M., György, P., & Balázs, V. (2012). Nemkonvencionális jegybanki eszközök alkalmazásának nemzetközi tapasztalatai és hazai lehetőségei. MNB Tanulmányok, 100.
Kuttner, K (2018): Outside the box: Unconventional monetary policy in the Great Recession and beyond, Journal of Economic Perspectives, vol 32, no 4, pp 121–46, Fall.
Michael D. Bordo (2014): Exiting from low interest rates to normality: an historical perspective, Economics Working Paper WP 14110, Hoover Institution.
Pill, H. and L. Reichlin (2014): Exceptional policies for exceptional times: The ECB’s response to the rolling crises of the euro area, and how it has brought us towards a new grand bargain, CEPR Discussion Paper 10193.